Vingt-trois pays à la loupe - Numéro 395

01/11/2008

Votre étude (1) des performances de la distribution européenne de produits de grande consommation (PGC) est fondée sur trois indicateurs (capital employé, actifs comptables et capitaux propres). Quel est le plus pertinent, et l’est-il également pour tous les acteurs ? Simon Parienté : En théorie, on peut obtenir de l’information financière sur l’efficacité de la gestion après avoir calculé deux taux de rentabilité, une performance intrinsèque, ou économique, et un retour sur capitaux propres. Le premier indicateur renseigne sur la rémunération globale des deux catégories d’apporteurs de capitaux que sont les actionnaires et les prêteurs. Il s’agit là d’une rentabilité calculée hors considérations financières, c’est-à-dire hors intérêts versés aux prêteurs. Le second indicateur, le rendement des capitaux propres, ne concerne qu’une catégorie d’investisseurs, les actionnaires. C’est une rentabilité résiduelle, qui présente la particularité de subir l’influence des choix de financement (parts respectives des capitaux propres et des dettes). La rentabilité économique est significative lorsqu’elle est calculée avec une contrepartie de dettes financières exclusivement. Le doute sur le contenu des dettes figurant dans la base de données nous a incité à calculer un taux complémentaire de rentabilité économique, le rendement de l’actif, qui se fonde sur tous les actifs comptables, y compris ceux financés par des crédits d’exploitation. Ce taux, plus faible par construction, prend en considération la totalité des dettes, donc le total du bilan, ce qui rend moins gênante la présence éventuelle de dettes commerciales dans les dettes financières. L’indicateur le plus pertinent, pour tous les acteurs, est celui qui informe sur ce que rapporte la totalité du capital engagé dans une affaire, à la condition que les comptes intègrent toutes les immobilisations utilisées pour produire le résultat. Afin d’en avoir l’assurance, même approximative, une estimation des murs extériorisés a été effectuée, qui évite d’aboutir à des taux artificiellement élevés. La rentabilité économique est le socle de la rentabilité des capitaux propres. Sans un noyau dur de rentabilité du capital engagé ou de rendement de l’actif, il n’y a pas de possibilité de retour significatif pour le propriétaire (rendement des capitaux propres). Entre marge opérationnelle et rotation des capitaux, qu’est-ce qui contribue le plus à la rentabilité des grands distributeurs en Europe ? S. P. : Dans le secteur atypique de la grande distribution, caractérisé par un cycle d’exploitation court à deux étapes et une valeur ajoutée plutôt faible, la rotation du capital est, par principe, une variable déterminante. Cela étant, d’un point de vue dynamique, ce sont les sociétés dont la marge opérationnelle est flexible qui sont les plus performantes. Nous observons, quelle que soit la zone géographique, Europe du Sud et occidentale, Scandinavie ou l’Europe de l’Est, un tassement de la rotation des actifs, et une certaine élasticité des marges (hormis en Europe de l’Est). Les groupes locaux à capital familial de l’échantillon figurent parmi les distributeurs les plus performants. Ils ne sont pas meilleurs parce que la rotation de leurs actifs est plus forte, elle est comparable à celle des distributeurs à implantation mondiale, mais en raison de marges opérationnelles significativement plus élevées. Après estimation des murs extériorisés, le taux de marge brute d’exploitation des locaux à capital familial s’élève à 6,62 % , au lieu de 5,45 % pour l’ensemble des distributeurs globaux, la rotation du total des actifs étant du même ordre dans les deux catégories (1,8). La contribution de la marge à la rentabilité a déjà été observée à propos des industriels et des distributeurs français (2). Pourriez-vous expliciter ce qu’est « l’effet de levier » ? S. P. : L’effet de levier concerne l’endettement susceptible d’améliorer l’enrichissement des actionnaires. Fondamentalement, la rentabilité des capitaux engagés a deux composantes, la rentabilité intrinsèque, ou économique, et un surplus de profitabilité imputable au risque pris en matière de structure financière, l’endettement utilisé comme levier. Cette majoration est fonction de l’écart entre la rentabilité des actifs et le coût de la dette. Elle est également influencée par l’importance du crédit fournisseurs, dès lors que la rentabilité économique est adossée au total du bilan. En somme, plus fort est l’endettement, plus grand est le risque supporté par le distributeur, et meilleure est l’espérance de rémunération offerte aux actionnaires, pour compenser l’instabilité attendue du rendement des capitaux propres et l’éventuel effet de ciseaux (rentabilité économique inférieure au coût des dettes). L’effet de levier ne renvoie-t-il pas au concept de « création de valeur » que vous utilisez dans d’autres travaux (3) ? Pourquoi ne pas avoir retenu cet indicateur ici ? S. P. : L’effet de levier pourrait, par l’intermédiaire du coût du capital, renvoyer à la création ou destruction de valeur. Par principe, des modalités avantageuses de financement sont de nature à diminuer le coût des ressources et à augmenter la valeur créée, pour une rentabilité donnée du capital investi. Une structure financière dominée par des fonds propres coûte plus cher que des ressources à effet de levier. Dans la chaîne des PGC, par exemple, les ressources des distributeurs sont moins onéreuses que celles de leurs fournisseurs, parce qu’elles sont moins composées de capital-actions. La création de valeur est donc plus facile en situation de coût du capital réductible. L’indicateur de création de valeur n’a pas été retenu ici, en raison de l’étendue géographique de l’échantillon (vingt-trois pays), qui complique la collecte des données de marché nécessaires au calcul du rendement requis par les actionnaires. De quoi l’endettement est-il constitué ? Comment évoluent les parts du crédit fournisseurs et du crédit bancaire ? S. P. : Sur l’ensemble de l’échantillon (128 entités, 2 684 sociétés, 450 milliards d’euros de produits d’exploitation), le crédit fournisseurs représente le troisième poste de ressources, après les capitaux propres et les dettes à long terme. Cette réalité varie néanmoins d’un pays à l’autre ou d’un ensemble stratégique à l’autre. Au Royaume-Uni, dans les pays scandinaves et en Europe de l’Est, les décalages de paiement sur achats de marchandises sont relativement faibles, moins de 20 % du total de bilan. Le crédit fournisseurs est plus significatif en Grèce, au Portugal, en France et en Espagne, où il peut dépasser 50 % des dettes totales (Grèce). De leur côté, les groupes familiaux recourent au crédit fournisseurs dans des proportions supérieures à celles des groupes globaux et des mouvements d’indépendants. Le modèle qui privilégie un faible endettement (Royaume-Uni, pays scandinaves, Espagne, Suisse et Belgique) est-il plus sain et plus pérenne ? S. P. : Les modèles auxquels vous faites référence sont, d’une manière générale, sains et pérennes pour une raison simple. La rentabilité des capitaux propres est adossée à une forte rentabilité intrinsèque. Une fluctuation des taux d’intérêt a moins d’impact sur l’enrichissement des actionnaires, lorsque l’endettement est faiblement utilisé en tant que levier. C’est ainsi que la rentabilité des capitaux propres des distributeurs portugais est plus fragile que celle du britannique Tesco. Chez les premiers, la part de la rentabilité économique est faible dans la formation du rendement des capitaux propres (16 % ) ; chez Tesco, elle est de 32,1 % . Comment s’explique la meilleure performance des distributeurs que vous qualifiez de « locaux familiaux » ? S. P. : Les distributeurs locaux à capital familial affichent, depuis quelques années déjà, des taux de rentabilité supérieurs à ceux des autres ensembles stratégiques d’acteurs, distributeurs intégrés à implantation mondiale, ou groupements d’indépendants ou de coopératives. Cette supériorité s’explique par un meilleur contrôle des consommations de biens et de services. C’est, semble-t-il, la conséquence d’une stratégie interentreprises d’impartition efficace et peu protocolaire, de la part de distributeurs au plus près de leur marché domestique. L’importance relative des marques de distributeurs (MDD) est une autre variable explicative, malgré un traitement interne de la logistique qui élève l’importance relative des coûts salariaux. Chez l’espagnol Mercadona, les MDD atteignent près de 50 % des marchandises vendues, et cela se retrouve dans la contraction des consommations intermédiaires exprimées en pourcentage du chiffre d’affaires (cinq points de moins que Carrefour Espagne). Selon Nielsen, c’est en Espagne que la part de marché des produits sous marque propre aurait le plus augmenté, depuis le milieu de 2007. Le format supermarché semble le plus performant. Est-ce pour des raisons conjoncturelles ou structurelles ? Sa supériorité se vérifie-t-elle dans tous les pays ? S. P. : D’une manière générale, que ce soit en France ou dans toute l’Europe, le grand supermarché s’avère être la formule efficiente. Nous avons pu le démontrer, formellement, avec des données françaises et une analyse technique de classification (4). Il semble bien que cela soit le reflet d’une tendance lourde. Les distributeurs locaux les plus rentables, Mercadona en Espagne, Esselunga en Italie ou Colruyt en Belgique, sont des exploitants de supermarchés. En Europe de l’Est, où la part des hypermarchés dans le parc de magasins est relativement forte (13,8 % , au lieu de 8,8 % pour l’Europe méridionale et occidentale, et 6,7 % pour la Scandinavie), les performances des acteurs sont médiocres. Nous ne pouvons avancer d’autres éléments chiffrés plus fins, dans la mesure où l’étude a porté sur les acteurs, pas particulièrement sur les formats. La performance plus élevée des distributeurs intégrés est-elle surtout manifeste en moyenne européenne, ou s’observe-t-elle dans chaque pays ? Ce constat n’est-il pas contradictoire avec le fait que le supermarché est le format le plus performant, les intégrés gérant davantage d’hypermarchés ? S. P. : Une répartition de toutes les sociétés de l’échantillon (2 684) en deux populations d’acteurs, les distributeurs intégrés (375 milliards de CA) et les groupements d’indépendants ou de coopératives (80 milliards de CA) montre qu’effectivement le premier groupe de sociétés est, globalement, plus rentable que le second. Il s’agit d’un constat en moyenne européenne, pour reprendre votre expression. Compte tenu de la disponibilité des données comptables, le sous-ensemble des indépendants est largement représenté par les distributeurs français, italiens, suisses et scandinaves. Les magasins exploités par ces enseignes sont, pour beaucoup, des supermarchés, mais le parc total des acteurs est en définitive relativement disparate, avec des hypermarchés (Leclerc) ou des superstores (Migros) et des magasins de proximité (Coop). De même, on trouve du côté des intégrés un grand nombre d’hypermarchés, mais, dans les filiales des groupes très internationalisés (Carrefour, Auchan, Casino…), tout comme chez les locaux, où cela est encore plus marqué (Colruyt, Esselunga, Mercadona, Sainsbury…), figurent de nombreux supermarchés. Carrefour possède en Espagne beaucoup plus de supermarchés (magasins Dia compris) que d’hypermarchés. La recension, pour Auchan, donne le même résultat. Pour leur part, les locaux à capital familial sont, dans une large mesure, des sociétés de supermarchés. Il est par conséquent difficile de dire que les intégrés représentent des hypermarchés et les indépendants des supermarchés. La réalité du parc de magasins est plus complexe. Ajoutons que la partie de l’étude portant sur les intégrés et les indépendants vise principalement à apprécier l’impact de la forme organisationnelle sur la rentabilité. Qu’est-ce qui explique que la rentabilité des distributeurs d’Europe orientale soit plus faible ? S. P. : La faiblesse constatée du retour sur investissement en Europe orientale me paraît transitoire. On assiste à des désengagements dans les pays de cet espace géographique, mais, en même temps, à des consolidations de positions (Tesco), comme si attendre était une option pertinente. La Slovénie échappe à cette observation de médiocrité des performances. L’insuffisance des taux de rentabilité en Europe orientale a des origines diverses : des habitudes de consommation effectuées dans le cadre d’un tissu commercial qui ne peut que se concentrer progressivement ; un pouvoir d’achat insuffisamment généralisé qui rigidifie la marge ; un tissu de grandes surfaces qui semble avoir privilégié plus qu’ailleurs l’hypermarché ; un moindre financement externe visible, dans la structure du retour sur capitaux propres. En Europe de l’Est, l’endettement ne contribue qu’à hauteur de 30 % à l’enrichissement des propriétaires (60 % dans les autres groupes de pays). La bonne performance d’un distributeur comme le finlandais Rautakirja n’est-elle pas l’effet d’une faible concurrence sur son marché national ? S. P. : Elle s’explique par la singularité, payante, du commerce exercé (kiosques), qui oblige par ailleurs à la pratique de marges élevées, pour compenser une rotation des actifs qui ne peut être forte. C’est plus cette spécificité commerciale que l’absence de concurrence, sur un marché dominé par Kesko, qui justifie cette situation favorable, au regard de la rentabilité des capitaux employés. Comment s’explique l’excellence de Tesco ? Et la moindre performance de Carrefour ? S. P. : Trois pistes explicatives sont à explorer. Tout d’abord, le numéro un britannique possède un parc de magasins moins hétérogène, mieux configuré, que celui du français, avec une formule (Tesco Express) qui lui a permis de bien réinvestir dans les centres-villes, là où le pouvoir d’achat des consommateurs est élevé. Carrefour a probablement pâti d’une identité visuelle trop imparfaite (multiplicité des formats et des marques) et d’une exposition à la trop grande taille de ses hypermarchés qui a contrarié la productivité générale. Il faut avoir à l’esprit que les plus grandes surfaces du parc Carrefour représentent le quart de ses ventes, et davantage encore en termes de résultat. La réponse stratégique est venue, mais tardivement, avec une réduction programmée de la taille des très grands formats (audit mené actuellement sur une quarantaine d’hypermarchés français) et la création de Carrefour Express (Espagne) et de Carrefour Market (France). La deuxième explication concerne le contrôle des consommations intermédiaires et la stratégie d’intégration verticale déguisée, efficace, du britannique. Avec les données comptables relatives à la France et à la Grande-Bretagne seulement, on trouve des écarts significatifs en matière de gestion des consommations de biens et de services (sept points de moins en faveur de Tesco). Cela ne peut que rejaillir sur la hauteur des marges et sur la valeur d’entreprise. Enfin, Tesco a choisi un développement international mesuré et tardif, tout en se montrant très sélectif sur les investissements de croissance externe, en Asie et en Europe de l’Est spécialement. Carrefour s’est montré plus dispersé, avec un développement qui ne s’est pas toujours effectué dans le cadre d’une logique de croissance rentable, l’obligeant parfois à se désengager, comme au Portugal, en Slovaquie ou en Suisse. Qu’est-il possible de dire de la performance du maxidiscompte, alors que votre échantillon ne comprend pas les grandes enseignes allemandes de ce circuit, dont les données comptables ne sont pas accessibles ? S. P. : Vous avez raison, le maxidiscompte européen est imparfaitement représenté dans l’échantillon, en raison de la difficulté rencontrée pour réunir une information suffisante sur Lidl et Aldi. De ce fait, les conclusions (essoufflement financier de la formule), à partir de 263 sociétés françaises et européennes, ce qui n’est tout de même pas insignifiant, sont susceptibles de biais. Nous devrions disposer en 2009 de plus d’informations sur le maxidiscompte allemand, et obtenir des résultats de plus grande portée générale. Quels vous paraissent être les distributeurs les mieux armés pour traverser la crise financière ? S. P. : A des degrés divers, tous les distributeurs seront touchés, plus encore dans les pays où la crise financière se double d’une crise de la consommation des ménages. Les sociétés bien armées sont celles dont les actifs stratégiques patrimoniaux sont les mieux adaptés à un état récessif (maxidiscompteurs probablement), celles qui adossent leur activité à un bilan bien structuré (solide en fonds propres) et qui ont su gérer le cycle d’exploitation avec des marges confortables, spécialement par une bonne connaissance de leur marché domestique et par un contrôle judicieux des consommations de biens et de services. Le belge Colruyt, l’espagnol Mercadona ou Tesco devraient traverser la crise sans trop de dommages. En France, Casino, moins exposé par ses formats et par leur localisation, pourrait s’en sortir mieux que Carrefour. Casino s’est ainsi un peu moins déprécié que son rival, – 33 % contre – 43 % , en 2008 (du 1er janvier au 17 novembre). Quant à Colruyt, il a non pas perdu, mais gagné 6 % dans la même période. (1) Cf. encadré ci-contre et Résultats financiers dans la grande distribution européenne en 2006, « Cahiers de l’Ilec », www.ilec.asso.fr, 2008. (2) Cf. Bulletin de l’Ilec n° 394, « Performances financières comparées des industriels et distributeurs français de PGC », octobre 2008. (3) Ibid. (4) Ibid. Un panorama des performances L’étude du Pr Parienté Résultats financiers de la grande distribution européenne en 2006 actualise et enrichit un travail dont la dernière livraison remontait à 2006 (cf. Bulletin de l’Ilec n° 374) et portait sur des données 2005. Le nombre de pays étudié a singulièrement augmenté, de huit à vingt-trois ; 2 684 sociétés, représentant un chiffre d’affaires de 450 milliards d’euros, sont étudiées. Leurs performances financières sont analysées selon la zone géographique, le format, l’orientation stratégique et la forme juridique des acteurs. Simon Parienté distingue trois espaces multinationaux : Europe méridionale et occidentale, Scandinavie et Europe de l’Est. Il observe quatre groupes d’acteurs que sépare leur stratégie d’implantation : les distributeurs globaux (Carrefour, Leclerc, Tesco, Aldi, Auchan…), les locaux à direction familiale (Mercadona, Esselunga, Colruyt...), les locaux indépendants (Système U, Eroski, Migros…) et les locaux propriétés de sociétés d’investissement (Morrison, Kesko, Sainsbury…). Il distingue en outre deux formes d’organisation : les groupes intégrés, et les indépendants et coopératives. Trois taux rendent compte de la performance. La rentabilité économique s’exprime sur la base de l’ensemble du capital employé par la société. C’est le « rendement du capital engagé » (RCE, ou Roce, pour return on capital employed). Elle s’exprime aussi par le « rendement de l’actif » (RDA, ou ROA pour return on assets), qui se fonde sur tous les actifs du bilan. La rentabilité financière s’exprime, sur la base des seuls capitaux qu’ont avancés les actionnaires, par le « rendement des capitaux propres » (RCP, ou ROE, return on equity). Dans l’ensemble, l’année 2006 s’est soldée par une progression de la rentabilité de la distribution européenne. Comme en 2005, les sociétés « locales à capital familial », comme l’espagnol Mercadona, affichent les meilleures performances par la rentabilité des capitaux employés. L’auteur l’explique pour partie par une gestion très efficace des « consommations intermédiaires » (c’est-à-dire les achats des marchandises, ainsi que les charges externes telles que publicité, loyers, transport, prestations de personnel extérieur, honoraires). Simon Parienté met également en exergue l’endettement utilisé comme effet de levier, qui améliore l’enrichissement des actionnaires, aussi longtemps que la rentabilité des actifs dépasse le coût des capitaux empruntés. Mieux vaut donc s’endetter que d’injecter des fonds propres, et telle est la stratégie des sociétés locales à gestion familiale. Un autre fait saillant est que les distributeurs intégrés sont en 2006 globalement plus performants que les indépendants et les coopératives, car ils affichent un meilleur taux de marge et une meilleure rotation du capital. Enfin, l’étude confirme la tendance à l’essoufflement du format de l’hypermarché, au profit du supermarché.

Propos recueillis par Jean Watin-Augouard